上市两年来，爱美客(SZ:300896)一直享有极高的估值水平，截止10月23日市值高达1344亿元。近十二个月（2020.10-2021.9）爱美客收入12.7亿元，扣非归母净利润为8.1亿元，以此计算的动态市盈率为166倍。

爱美客的高估值，既可能是成长的中段，也可能是价值的陷阱。本篇文章想讨论的是：未来几年爱美客做到怎样，才能配得上这个估值？

我们先来看财务数据。

今年10月14日公司发布2021年三季报：公司前三季度实现营收10.2亿元，归母净利润7.1亿元，扣非归母净利润6.7亿元，分别同比增长120.3%、144.1%、139.1%；其中三季度实现营收3.9亿元，归母净利润2.8亿元，扣非归母净利润2.6亿元，同比分别增长75.1%、98.0%、86.0%。

收入端整体符合预期，新品开始贡献收入。

预计三季度嗨体系列产品收入仍占比70%以上，其中嗨体熊猫针比重尾部提升，儒白天使即童颜针于报告期内开始贡献收入，预计单季度收入占比约5%。

毛利率和净利率稳步提升，规模效应摊薄营销成本。

上半年公司毛利率为93.25%，同比+3.03pct；净利率为67.09%，同比+2.57pct。分品类来看，溶液类产品毛利率+2.72pct至93.73%，凝胶类产品毛利率+2.57pct至93.31%。

毛利率提升预计源于生产成本摊薄及高毛利率产品熊猫针的占比提升。从费用端来看，收入大幅增长带动期间费用率下降。产品供不应求，名副其实的赚钱机器。

从上图我们不难看出，医美目前主要的利润点还是在上游产品端，对比目前的其他两家华熙生物和昊海生科来看，爱美客还是在利润端遥遥领先。

对比国外产品，爱美客具有良好的性价比。

在从横向对比国际医美巨头艾尔建旗下产品乔雅登（玻尿酸）的终端价格要比爱美客旗下的逸美和宝尼达（玻尿酸）高得多，爱美客具有性价比优势，并且其产品有涨价预期。

在2021年6月1日宝尼达因为供不应求终端指导价由12800元/支上调至16800/支，相较于面部来说在颈部市场中,嗨体还是目前唯一一款获批的注射填充产品具有一定定价权。所以在国产化渗透和出海两种预期之下爱美客成长可期。

截至三季度末，爱美客账面货币为25.28亿元，交易性金融资产达9.67亿元，并无短期借 款、长期借 款。拥有如同贵州茅台一样的无负债，高毛利，高现金流属性。

爱美客的财务报表把高毛利，高增速展现的淋漓尽致，目前还没有任何的动摇，唯一让人忧心的是扣非净利润环比增速4%，稍有迟缓。

看完了财务表现，再来看看爱美客的生意模式。

爱美客专注产品研发，在产业链中占据优势。

公司2004年成立，2009年推出第一个产品逸美，到2019年，公司共推出了7个品类，其中6个均为国内首款，引领国内医美行业的发展。爱美客平均1至2年就推出一款产品，体现了公司在产品的研发和节奏把握得当以及极其深厚的背景。

因为公司的多个产品均为医疗器械三类注册证，其他厂家要追赶，则还需要历经临床试验和产品推广的阶段，至少要三年以上。

截至2020年末，公司拥有5张注射类Ⅲ类医疗器械证书，分别在2015-2017年获得，获批产品除透明质酸钠外，还分别包含羟丙基甲基纤维素、聚乙烯醇凝胶微球等成分。

5张证书对应上市产品分别为爱美飞/爱芙莱、宝尼达、逸美一加一、嗨体、逸美，值得一提的是注射类产品为了术后效果保持良好基本都得在3-6个月后继续加针，这就赋予了爱美客成瘾性，据目前统计注射类产品复购率接近100%。

目前公司在持续推进研发的包括、A型肉毒毒 素的研发（代理韩国橙毒已进入三期）、注射用基因重组蛋白药物（减肥瘦体）、去氧胆酸药物研发（减肥瘦体）等。

A型肉毒毒 素已经处于临床试验三期，基因重组蛋白药物和浅层皮肤手术局部麻 醉处于临床阶段、去氧胆酸药物处于开发状态。基因重组蛋白药和去氧胆酸药物全属于国内无竞品。

8月份童颜针即儒白天使上市以来，因为有短期立体塑形，远期刺激胶原再生的效果，满足了求美者对即刻和远期效果的双曲线要求，所以中游医美医 院反映良好，部分成渝地区医疗机构出现排队等针迹象。

未来两三年，爱美客必须80%左右的年化增速，以及接近七成的超高净利润率，才能消化目前的高估值。

有利之处在于爱美客的研发实力和推出新产品的速度。不过前提条件是新类型的产品能如预期的跟上，目前爱美客嗨体系列产品占收入比例大约六七成。

值得重点关注之处在于：

历史上优质公司的成长不可能是一蹴而就的，以互联网公司中成长最快的为例，就比如腾讯控股2003年的时候营收规模7亿元左右，跟爱美客差不多。其后5年年化增速在58%，之后游戏业务爆发和移动互联网时代添上微信，才有了巨头的诞生。其它诸如阿里巴巴等巨头公司，你都不要指望经历了几年的超高速增长，再来几年百分之七八十的增长。

为什么不能指望超高速增长的持续性呢？

其一，天下熙熙攘攘，皆为利来利往。高速增长的医美上游，必然会引来各方的竞争。目前全行业比较依赖把国外成熟产品引进到国内，其实壁垒是不高的。比如肉毒 素产品火，四环医药（已获批）、爱美客、复星医药、华东医药等公司都会引进相关产品。

其二，绝大部分的医美产品，最终差异都不会那么大。玻尿酸现在有四十多个产品，肉毒 素未来几年会有上十个产品，最终上游的高利润率可能会有价格战的可能。就像PD-1疗法，从过去几年的上百万，一路下降到三五万一个疗程。医美产品30元的成本，3000元的出厂价，真的可以长期持续吗？

目前医美上游掀起供给侧改革，正处于大发其利的阶段。但也应该正视，从长期看产品相对同质的医美行业，中下游赚不到钱本身就是一件值得警惕的事情。

医美公司的高估值不可怕，永远相信它会高估值才可怕。

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爱美客能否撑起千亿市值

爱美客将迎来巨额解禁，很多人都在等一个好价格。

医美是个风口赛道，年复合增长率17%，整形有成瘾性，搞过一次之后就上瘾，是个烧钱无底洞，跟男生玩游戏搞装备的逻辑一样，总觉得不够完美，哪哪还需要提高。

目前国内的渗透率不及韩国的1/6，甚至不到巴西的1/2，而人均GDP已经超过巴西，十几亿人的市场，潜力巨大。

东亚整体比较世俗化，对整容的接受度普遍高于欧美。

目前医美的客户主力是90后，占比高达80%，年轻人的接受度更高，而95后的渗透率又高于90后，一代比一代的接受度高。

很多自媒体、网红都在帮医美行业做市场教育，帮爱美客们节省了广告费。

最近对行业的整顿，优化了竞争格局，最终的结果是利好龙头。

从产业链来看，中上游明显好于下游，上游的竞争格局好，毛利高，一般需要拿三类器械证，有政策壁垒，而下游乱象丛生，并且医美机构本质上是服务业，对医生的依赖高，护城河一般。

医美上游主要是原料、器械公司，短期拼渠道能力，长期看管线，类似创新药和医疗器械的逻辑，但不同之处在于医药是刚需，而医美属于可选消费，医药没有成瘾性，大家避之而不及，而医美是趋之若鹜，属于主动消费，并为之痴迷。

医美分手术类和非手术类，手术类对医生的个人能力要求高，所以重点考虑非手术类。

注射产品目前主要是玻尿酸和肉毒素，爱美客是做玻尿酸产品，研发驱动，以直销为主。今年中报6.33亿营收，扣非净利润4.11亿，毛利率和净利率都吓人。

玻尿酸产品有很多的应用场景，目前国产品牌相对较弱，依靠价格优势进行国产替代，并且产品迭代很快，一个产品的红利期不长，必须不断推陈出新，才能保证竞争力。

公司目前嗨体收入占到7成，熊猫针放量提升盈利能力，童颜针拿到了三类证，目前在市场教育阶段，未来重点看这两个产品的放量情况。童颜针源于法国，优点是维持时间长，能达到2年，材料被市场检验过多年，对医生的技术水平要求没那么高，童颜针对标华东医药的少女针，二者的竞争是一个看点。

爱美客的产品研发和迭代能力强，研发支出占收入比为8.76%，因为进入资本市场早，利用先发优势有望成为平台型公司，整合资源和拿证的能力强，丰富产品线提高竞争力。

移动互联网时代，信息传递极快，好的产品口碑裂变，只要产品力够好，容易成为爆款，新氧这样的医美平台，促进了技术和服务的迭代。

玻尿酸产品是Ⅲ类器械，审批监管严格，拿到注册证费用高、时间长，一般要四年以上，依靠资质壁垒，爱美客可以保证较长的红利期。

还有一个护城河，就是拿证能力，医疗器械的评审需要参考很多文献和数据，要有公信力的学术证明和专家共识，而医美作为朝阳行业，审核具备一定主观性，目前大部分玻尿酸企业以鼻唇沟进行临床试验，而爱美客是国内最早布局颈纹的公司，有临床数据做支撑，公司的嗨体产品具备稀缺性。

更重要的，需要跟踪爱美客的产品线，以及竞争对手的管线。

肉毒素是一个潜力赛道，肉毒素因为维持时间短，复购率高，目前国产只有兰州所的衡力一个独苗，爱美客跟韩国Hutox公司合作，布局这个赛道，目前进展还不清楚。

从销售模式看，爱美客以直销为主，经销为辅，客户数量众多并且分散，有些地方采用买断式经销模式，体现出爱美客的议价能力强。

华东医药是老牌药企，之前转型不成功，靠医美找第二春，渠道能力强，是LG伊婉玻尿酸的中国区代理，靠海外并购布局多个产品线，看少女针能不能变成爆款。

华熙生物涉足玻尿酸全产业链，优势在玻尿酸原料和功能性护肤品，玻尿酸原料全球市占率第一，擅长的领域相对内卷，目前在研究食品添加玻尿酸。

昊海生科主做眼科和骨科，是国内眼科粘弹剂、关节粘弹剂龙头，医美收入占比20%。

爱美客的高估值来自当前产品线上的稀缺性和资质壁垒，还有行业的高景气度，他进入资本市场早，有先发优势，市场对他有一个期待，就是成为迈瑞医疗这样的平台型公司，通过并购和自研丰富产品线，提升持续盈利能力。

平台型企业的好处是确定性好，通过丰富产品线降低风险，避免对大单品的依赖，提高了确定性。

爱美客当前主要收入来自嗨体，产品依然在红利期，接下来就要看能不能出其他爆款，还有借力资本进行平台化的进程。

来源：锦缎、中产经济与财富观察

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