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药茅VS药械茅业绩大比拼：同“茅”不同命，药不如械的宿命能否被打破？

来源 2021-12-30 14:05:28 医疗资讯

近日，深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司（迈瑞医疗，300760）发布2021年第三季度报告，报告显示，2021年前三季度实现归母净利润66.63亿元，超过去年全年，同比增长24.23%。

作为全球领先的医疗器械与解决方案供应商，迈瑞医疗三大主营业务——生命信息与支持、体外诊断和医学影像均维持高增长态势，海内外市场的市场占有率持续提升。

财报中的能见度

中国，是迈瑞的母市场，也是全球范围最有活力的一个医疗基础市场。但是从体量上看，中国市场却只是冰山一角。

中国的医疗器械市场规模，总计4000多亿元人民币，但全球的医疗器械市场规模，则有4000多亿美元。以迈瑞2021年第三季度193.92亿元营收为基础，即使达到普遍测算的250-260亿元年营收，尚不足中国本土市场规模的一成，相比全球，空间更广。

是迈瑞的业绩测算，能见度极高。

在迈瑞发布中报后，老蔡仔仔细细地翻看了券商发布的28份研报，其中对三季度业绩做出预测的7位分析师，给出了营收190-195亿、净利润65.3-67.1亿的区间。对比财报结果，预测无一失手。

对照以往的券商预测，老蔡发现，迈瑞容易理解，也容易看清，以至于市场上的迈瑞研报，准确度很高。

表面看起来，迈瑞的业务线众多，不好估算，非常考验研究能力。实际上，卖方分析师根据行业过往增速，再结合渗透率、国产扩容速度、集中度提升建立模型，测算出来的未来增速和市场空间偏差，并不会很大。

而迈瑞身为龙头，增速从未低于行业均值，产品管线上市时间表清晰可见。因此在各个时间点，到达怎样的业绩水平，其实一目了然。

相比之下，无论是PD-1、单抗还是CAR-T，创新药依据在研管线进行未来现金流折现，提升出来的估值，反而非常可疑。一旦商业变现不及预期，整个估值就会大打折扣。

迈瑞的经营效率上，改善的趋势日益清晰。

和只知道盯利润的普通投资者不一样，跟踪迈瑞三年的老蔡，有自己的观察指标。在新的报告期里，他发现，迈瑞的销售费用率下降了1.95pct到14.65%，而研发投入同比提升了19%，达到18亿元。

迈瑞花在销售上的钱少了，这是一个令资深投资者感到高兴的变化。

销售费用率在下降，营收却不降反增。这反过来说明，在同样的投入下，迈瑞的销售效率更高。

在2020年，迈瑞向全球供应了超过50万台设备用于抗疫，并在国际市场完成了700多家高端客户的突破。这个数字，超过了迈瑞医疗前20年国际市场高端客户突破的总和。

它带来的衍生效应，是随之建立起来的品牌与影响力。这意味着，迈瑞国外39家境外分公司，国内20家子公司的销售进程，润滑度更高，更为从容。

迈瑞花在研发上的钱多了，这个变化，则是基于长期的护城河巩固。

医疗器械有个特点，带有鲜明的高端制造业属性，它的研发工作，更大意义在于微创新的累计，而非创新药“九死一生”的押注，因此没有太强的创新焦虑。

关于医疗器械的研发，资深医药研究者“阿基米德Biotech”有个很精到的论断——医疗器械的研发，应用层面重于基础研究，工具理性大于架空想象，循序模仿与改进，日臻精良，又接地气，兼具性价比，在新术式突破上更容易。”

这个论断，把医疗器械的研发工作讲得很清楚。医疗器械并不在意大突破，而是注重经验积累，产品改良改型。它的技术演进具有连续性，过去的努力，都是为现在赋能的基础。

不至于像创新药一样，一次技术跃进就造成研发断层，也不会骤然出现行业颠覆者，导致研发洗牌。

所以在医疗器械行业里，格局相对固化，初创企业大面积出现的现象从未有过。众多细分小行业之间的差异，导致不同器械产品的研发要素差异巨大，新玩家很难快速进入，加上细分天花板很低，单条赛道突破规模并不容易。

这意味着迈瑞只要肯花钱投入研发，优势便会一点一滴得到积累，从一点点的量变，演变成全面领先，新入者无法追赶的质变。

迈瑞起步于替代进口厂商的成熟产品，走的是跟随的“me-too”路径，但全球九大研发中心的建立、不断加码的研发费用，帮助公司步入了“me-better”的微创新循环。这个变化，显然足以令像老蔡一样的资深投资者感到欣慰。

报表中看不见的迈瑞医疗

令迈瑞医疗的长期投资者欣慰甚至自豪的许多结论，其实并不在财报中。

比如自上市以来，迈瑞累计分红60亿元，没有定向增发过，没有再伸手向市场要钱，这个内生增长模式，说明了公司现金流的充裕度和经营逻辑的稳健，对于投资者而言，意味着在常规逻辑内，股价越跌反而越有底。

比如医疗器械公司的长期股价表现。把Illumina、美敦力、爱德华、精密科学、史塞克、施乐辉、BD医疗、直觉外科这些器械企业2010年至今的涨幅翻一遍，会发现少则143%，多则2612%，业绩与股价保持着良好的正相关。

因此迈瑞标价高，预期差小的市场看法，用短线交易的眼光看，可能符合，放在更长的区间内，则未必合理。

比如医疗器械未来的消费品化。消费领域的跃升，总是来自供给端的变革。这种供给，并不是被动满足需求，而是来自医疗器械的术式升级、产品迭代。

为了更高的生命质量，改善胜出体验的器械，会被巨头反复创造创新。从迈瑞呼吸机、输注泵、手术床的产品线迭代中，可以清晰地发现这样的规律。

又比如管理层减持，市场虽然存在着迈瑞大股东解禁的担忧，但随之而来的员工持股回购计划，将这个解禁的时间点推迟到了2022年3月，加之大股东与管理层的统一体，则在相当程度上冲淡了这种对于解禁减持的担忧。

不过，这些结论，只要细心琢磨，终究还是可以通过案头研究发现。更多“看不见”的迈瑞，则藏在平淡的日常。

在上海瑞金医院的12号楼4层，有一个特殊的部门，这个部门拥有和ICU、手术室同样的布局，医生与实习医生也穿梭其中，却没有一个真正的病人。

在这个由瑞金医院和迈瑞医疗联办的医学模拟中心里，装配了从病床、呼吸机、到监护仪、除颤仪的全套迈瑞设备。

外科手术与ICU，都是高度依赖设备的科室，因此这个模拟中心的目的，在于提供一个高仿真的模拟培训环境，让医生在实战诊疗之前可以经历各种突发事件演习，减少医疗失误，通过 “无风险”的操作与实战机会，获得贴近实战应用的模拟医学训练。

迈瑞提供全套设备，固然包含了襄助医学的公益属性。但在商言商，这种与顶级医院进行的共建，其实隶属于公司深耕医学机构、实现紧密绑定的策略。

这种“一个科室，一个品牌，一套解决方案”的细致打法，放大来看，意味着总体形成以单产品带动全科室，全科室带动全院，全院带动医联体和医院集团的格局。

这样的细节，自然不会出现在财务报表中。而在分析师的研报中，也很难看到整日“泡”在医院、寻找客户需求的迈瑞工程师。他们在通过服务满足客户需要的同时，也从前线为迈瑞的研发人员，带回源源不断的改型、创新与改善的灵感。

正是这种灵感，转化成了2021年三季度昆仑R7、MC-80全细胞形态学分析仪等7款新产品研发成果，以及截至9月30日，6850件申请专利，3359件授权专利。

这形成了迈瑞医疗在业绩与投资上的又一确定性：创新药存在专利悬崖带来的营收断档，而一款有多种专利保驾护航的器械，则保有更长的生命周期，即使专利到期，高昂的仿制成本与难度，也使得产品很难被迅速替代。

迈瑞的财报中同样不会看到，2020年几十万台运抵海外的抗疫设备，没有接到一例投诉。在这背后构成保障的，是医院24小时呼叫有人响应，有技术人员支持的服务保障。

即使在财报中可以看到的数字，未究其理的投资者，也常常很难理解数字的作用与含义。

例如在迈瑞的历史上，为了开拓美国这个全球医械的主战场，公司在美国花费了巨大的时间与成本，专门搭建了与直销模式配套的销售、市场、服务支持平台。在财报上，这体现为销售费用，在经营层面上，却意味着一扇大门自此而开。

更多诸如此类的细节与结论，更多重点培育的种子业务、细分赛道，更多待丰富的应用场景和服务内容，其实都藏在公司的报表之外。而正是这些细节、结论、业务、场景的加总，构成了迈瑞持续开拓全球市场的底气。

药茅PK药械茅，迈瑞PK恒瑞

资本市场上有个说法：药不如械。

这句话，讲的是与创新药相比，医疗器械的投资难度更小。它的核心含义，是能见度极高的确定性。

最大的一层确定性，是医疗器械行业的天花板，与迈瑞的关系。

眼下，除了少量类别的国产产品市场占有率约70%，基本实现国产化外，高端医疗设备大约有60-70%仍被合称通用(GE)、飞利浦(Philips)、西门子(Siemens)三家公司的进口设备垄断，高端医疗设备的国产扩容空间依然巨大。

而在医疗机构新基建方面，面对中国14亿人口的医疗需求，国内目前人均医疗资源还非常匮乏，中央政府、地方政府一直在加大医疗机构的建设。

据迈瑞医疗统计，从迈瑞已布局产品的可及市场角度来看，国内医疗新基建的市场空间已经超过150亿元，并且还在不断增加。

而另一方面，通过创新自研+并购外延，迈瑞医疗未雨绸缪地进入到动物医疗、微创外科、骨科等新领域，这些都是增长迅猛的赛道。这些新的布局，也将显著拓展迈瑞的可及市场和核心能力。

根据三季报，截至2021年9月底，迈瑞持有货币资金128亿。充沛的现金流，既能支持迈瑞持续不断的研发高投入，步入深水区，甚至无人区开展核心技术的研发，引领国产医疗器械行业的前行，又能为其开展新一轮的国际化并购和全球市场开拓，从而做大做强，提供充足的资金弹药支持。

恒瑞医药是从事医药研发、生产及推广的药企，主要产品是抗癌药产品等，总部位于江苏连云港，被网友戏称为“药茅”。

而迈瑞医疗是生产医疗器械产品的企业，主营产品是生命信息与支持系统、体外诊断、医学影像等三大领域，呼吸机这些就是其生产的常见产品，其总部位于深圳，被网友戏称为“药械茅”。

这两家企业并没有直接的竞争关系，但他们也属于同一个大医疗行业，所以就基于“茅”和医疗行业，把他们放在一起看一看，究竟哪个“茅”更牛一些吧。

别看两家的股价差别很大，这和其股份数量等关系较大，我们直接对比其动态市盈率，从这方面来看，两家的差别不大，市盈率在50-60倍之间。这个市盈率高不高呢？如果说后续营收和净利润还要大幅增长，倒是不太高，但如果两家公司经营都稳定下来，那么就显得太高了，毕竟2%或更低的投资回报率，这可是存款的利率水平。

两家的营收均创下了所有年份前三季度的最高纪录，从营收增长率来看，迈瑞医疗还保持着20.7%的增长，但恒瑞医药已经只有4%的增长了，这是典型的进入了稳定发展的标志，但还需要后续观察其是否再次回升。从净利润来看，迈瑞医疗再创新高，达到了67亿元，而恒瑞医药却有小幅回调，但也仍然高达42亿元。

从营收变化来看，2017年前三季度，迈瑞医疗只有恒瑞医药的8成左右，2018、2019年恒瑞医药的增长更高，2019年同期迈瑞医疗甚至降低至只有恒瑞医药的7成多一点。但连续在2019和2020年同期，迈瑞医疗开始在增长率上反超，成功将营收规模的差距缩小至5%以内了。

这是不是借助于疫情而导致药械销量大增？我想多少都有这方面的因素吧，疫情结束后，迈瑞医疗会不会还有如此迅猛的增长，我们就不得而知了。迈瑞医疗在2021年上半年4成多的产品均是出口，国内销售仅占不到6成。而恒瑞医药只有不到3%的产品出口，绝大多数的销售额都是国内市场贡献的。

两家公司在2017年前三季度的利润水平跟营收的差距差不多，迈瑞医疗只有恒瑞医药的86%左右，2018年同期，迈瑞医疗基本追平了差距，2019年同期维持着不让差距重新扩大，而2020年同期就产生26%的领先，2021年前三季度更是将领先扩大到了58%。除了跟营收一样，迈瑞医疗近两年的增长更快以外，恒瑞医药2021年前三季度的净利润下降，也是迈瑞医疗扩大净利润领先优势的重要原因。

不用说也知道，两家公司的毛利率很高，但恒瑞医药还是以高达86.5%的毛利率领先于迈瑞医疗65.6%超过20个百分点。但更高的毛利率却净利润更少，当然与其费用差异较大相关，后面我们再展开分析。顺带说一句，不仅是进口抗癌药贵，国产的也不便宜，87%的毛利率，还是很夸张的。

由于更高的净利润和更少的净资产，所以迈瑞医疗的净资产收益率以26.49%超过恒瑞医药12.96%一倍还多。那么恒瑞医药会不会有资产大量闲置的情况呢？我猜应该有，后面也会再细说这事。

恒瑞医药的研发支出更高，达41亿元占营收比为20.5%，迈瑞医疗虽然也有16亿元，占营收比也有8.4%，但这里却有25亿元的差异。更大的差异产生于销售费用，恒瑞医药以70亿元，多出迈瑞医疗42亿元，占营收比达34.6%的水平远超迈瑞医疗。

这里面也有值得我们深思的问题，几乎以国内市场为主的企业，销售费用就要高到这个水平，而4成以上出口的企业，销售费用明显就要小很多。深入的我就不说了，医疗改革和反腐看来还远没有结束。

再简单看一下其他费用，管理费用方面，恒瑞医药还是要高出迈瑞医疗7亿元，财务费用两家均为负，也就是没有什么实质性的负债，反而是现金类资产过剩了，也就是前面所说的资产闲置的问题一定是存在的，本处再次证实，而且确实是恒瑞医药更严重一些。

从恒瑞医药高达7.7的流动比率和6.9的速动比率来看，资产闲置的情况是“变态级”的，当然偿债风险几乎为零。就算是2.4的流动比率和2的速动比率，迈瑞医疗的资产闲置能力也是很严重的。

恒瑞医药手握143亿元的货币资金，迈瑞医疗也有129亿元，而他们的流动负债却分别只有39亿元和79亿元。我还是要说一下，两家手头如此“宽裕”的巨头，还是欠着供应商19亿和18亿元的应付账款或应付票据，似乎利用优势地位，压迫供应商，特别是中小企业类的供应商，已经是一种全市场的标准做法，与公司缺不缺钱，关系不大。

两家都有10多亿的在建工程，都有新项目之类的还在进行，预计产能和营收还是有继续提升的想象空间。迈瑞医疗有44亿的商誉，这种资产的质量一般。两家分别有229亿和171亿的未分配利润，究竟是多分利润算良心企业，还是少分更良心，以前格力认为多分好，现在恒大多分又被批评死了，这个各人有各人的看法，但留着让其闲置也不分，确实不算什么英明决策。

最后是现金流量情况，上面三条是迈瑞医疗的情况，连续多年均有20亿以上的经营活动的净现金流入，其实下面三条曲线中，绿色的恒瑞医药的经营活动的净现金流入也差不多，只是近两年，迈瑞医疗明显更高一些。

2017-2019年恒瑞在进行较大量的投资，而迈瑞的投资却是一直在进行，近两年有加速的迹象。两家均没有进行筹资，道理很简单，拿着百亿以上的现金，每年几十亿的经营活动的净现金流，哪里还需要更大的筹资呢？