医药行业关注度最高的板块还属CXO。

凯莱英上周宣布和辉瑞签订了近5亿美元的新冠口服药订单（CMD，定制研发生产），相当于自身体量一整年营业额，本周股价因此也再创历史新高。

背后的逻辑是什么？

【1】CXO的两大背景逻辑：一个是产能倾斜、另一个则是技术。

前阵子板块弱势，主要是三季度国内医药行业投融资数据下滑，引发了市场对行业景气度的担忧。这其中，和今年港股市场的惨淡，有一定关系。

港股市场政策改革后，对没有盈利的创新药企和医疗器械公司非常友好，不少公司都跑去了港股上市。但今年的港股，医药板块表现非常差，biotech和医疗器械公司，今年频频发生破发现象。

这对一级市场投资者打击比较大，因为很多PRE-IPO的估值，到了二级市场，不但没割成韭菜，反而还被割韭菜了。

不过近期医保局对创新药的谈判，因为PD-1降价好于市场预期，一定程度扭转了市场对行业景气度的担忧，也算是一个标志性事件。

另外，其实对于头部几家CXO企业，超过80%的营收占比，都是来自海外，受国内景气度影响并不大。

一个是产能倾斜、另一个则是技术。

这两个因素驱动行业快速增长，2016至2021年，中国CRO+CDMO市场维持30.8%的年均复合增速，远高于全球平均水平的9.5%。

分环节看，临床前阶段有望维持19.7%的年均复合增速，临床和生产外包阶段分别有望维持32.0%和32.5%的年均复合增速。

现阶段国内的CXO企业的技术已经领先海外，无论是医药辅助的前道CRO、后道CMO还是生物制药的CDMO、以及未来的基因工程，这一块海外龙头企业不敢布局。

所以中国CXO行业的景气度一定是高于海外的。

【2】CXO/CDMO各家龙头的特点和优势

而且我们还介绍了每家CXO的龙头，其实都有自己细分领域的特点：

药石更偏药物发现、昭衍聚焦安评、泰格医药重心在临床、凯莱英重点在CDMO后端服务、而康龙药明则是临床前服务集大成者。

已公布三季报的大部分CXO公司，包括凯莱英、泰格医药、康龙化成三季度利润表现符合市场预期，虽然没有超预期，但在去年疫 情恢复下本身就存在高基数的基础，高增速的保持已是难能可贵，要求每个报告期都超预期，本身就是很难实现的。

所以这次凯莱英接到大单，毫无疑问扭转了市场对CXO业绩高速成长开始减速的担忧。

仔细梳理下CXO赛道现在的竞争格局：

有的公司是综合性的全产业链布局（药明、康龙），药明康德、康龙化成是一体化龙头，是全球性药企，全球前二十强、三十强药企基本都是他们的客户。这些公司是未来的龙头候选人；

有的是细分领域的小龙头（昭衍、美迪西），这些公司到底能走多远，要看企业管理层的雄心和能力。

作为CXO行业入口的临床前需求旺盛，昭衍新药活未干，钱已收。截止到今年三季报，公司合同负债10.4亿元，而前三季度的营业收入只不过8.57亿元。医药企业客户排队给公司送钱。

有的是扎扎实实做业务，靠内生增长的（康龙、昭衍、美迪西、药明生物）；

有的是热衷于靠并购和股权投资来冲业绩的（泰格）。

有的是真的具备世界一流的核心技术和生产工艺（药明生物），最终能活下来、活得好的一定是这类公司；

有的只是靠吃行业红利（泰格、阳光诺和），可能在未来会边缘化。

【3】CDMO的发展关键“关节”

这几天走势比较好的，是另一个细分领域，CDMO领域。再来给大家讲一下CRO业务和CDMO业务。

CRO业务主要可以分成临床前业务和临床业务。一个创新药的研发，主要可以分成两个时间段：

第一个是临床前研究，这个阶段主要公司是通过化学实验和动物实验，从1万多种化合物中挑选出10-50种来进行下一阶段的实验。挑选的标准主要有两个，一个是有效性，一个是安全性。

临床前CRO公司的主要业务就是根据创新药公司的要求，通过持续的实验，帮助创新药公司挑选出比较有效和安全的化合物。

第二个是临床实验阶段，临床实验主要是在患者身上验证药物的有效性和安全性。

临床实验一般会分成三期，第一期一般招募几十名患者，第二期一般招募几百名患者，第三期一般招募几千名患者，如果三期临床实验都能通过，新药基本就可以上市了。

临床CRO公司的主要业务就是帮助创新药公司挑选患者，并且持续统计患者服用药物以后的恢复情况，通过统计数据来评估药物的有效性和安全性。

CDMO业务本质是一个代工生产业务，主要就是在创新药上市以后，帮助创新药公司生产药物。

国内CXO行业主要有两种类型的公司，一种是专注在某一个领域的细分行业龙头。

下面是客观事实，其中临床CRO领域龙头是泰格医药、CDMO领域龙头是凯莱英、博腾股份和九州药业。

【4】关于凯莱英这次的大订单：

这份CDMO服务合同的累计金额是4.81亿美金，约合人民币31亿。

这个金额是什么概念呢？

凯莱英2020年全年营收就只有31.5亿，也就是说，凯莱英拿到的这份订单基本等于公司一整年的营收，这虽然是个天量订单。

可因为“交易涉及商业秘密，为保护交易对手的利益”，公司并没有在公告中披露交易的详细信息。

专注于小分子化学创新药物提供合同定制研发生产（CDMO）的凯莱英周末拿下了27.2亿的新供货订单，供货时间为2022年。

虽然客户名称未披露，但种种迹象表明，这笔订单就是来自辉瑞的新冠口服药物Paxlovid的CDMO业务（辉瑞是凯莱英的长期大客户）。

凯莱英在11月16日就获得美国制药巨头4.8亿美元（31.48亿人民币）的小分子CDMO订单，同样的未披露公司，但圈内流出的消息，它就是辉瑞的新冠口服药Paxlovid。详细的看了公告，今天的公告并非16号合同的一部分，而是作为新的一批订单。

再仔细深挖，凯莱英在其2020年报和今年中报中有过披露，通过连续性反应的方法将“某抗病毒 药物”的关键片段从4步简化为1步，一个月内实现生产规模从克级提升到吨级，进入临床三期。时间线对得上辉瑞新冠口服药物Paxlovid的研发进度和相关数据披露。

如此看来，凯莱英是辉瑞新冠口服药物背后的功臣及赢家。

根据临床数据，辉瑞Paxlovid减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率高达89%。而此前默沙东的新冠病毒 药物Molnupiravir减少新冠肺炎非住院患者的住院或死亡率为50%，但周末更新了三期临床数据，默沙东Molnupiravir有效率降到了30%。

最直接的影响是，原本给默沙东新冠药物的订单一窝蜂转到了辉瑞Paxlovid，辉瑞周末给凯莱英追加的27亿订单就是为了三个字——扩产能。

【5】从两家CXO赛道具体公司财务数据来看到底有多景气

最后，再和大家说说CXO行业大趋势。

从全球来看，根据Bloomberg数据，2021第二季度，全球最具代表性的前十大药企研发费用总计222亿美元，同比增长24.39%，从2017Q2-2021Q2，这5年时间里，全球十大药企的研发支出复合增速高达9.77%，增长势头强劲。

这还不是最关键的，毕竟，欧美市场目前的创新往往来自初创公司，那么，一个关键指标就是，全球医疗健康产业融资总额。

看下图，全球医疗行业的融资总额一直都是增长的，今年新高不说，还创下大幅增长纪录，比起去年同期，金额基本翻番，达到近4000亿人民币。划重点、敲黑板，这个数据仅仅只是半年数据。

即便被大家吐槽“内卷严重”的国内医疗行业，今年国内二级市场一片死气沉沉，一级市场却依然生机勃勃，今年前三季度，国内一级市场生物医药投资金额达1915亿，持续升温。

资本市场看的从来都是未来而不是当下，衡量CXO是否景气的先行指标，是员工增速、在手订单以及在建工程。

我们看下凯莱英的在建工程情况，新高，甚至大幅新高。这说明，凯莱英的景气度还很高。

再以龙头药明康德为例。

存货：公司三季度存货绝对值高达45.20亿，环比二季度增长8.82亿，较年初增加值同比增长196%。

合同负债（预收款）：三季度合同负债25.48亿，环比二季度增加5.37亿，较年初增加值同比增长152%。

员工人数：公司三季度环比二季度，员工人数增加16.69%，共计33305名，对比Q2相比Q1，员工人数增幅4.66%，公司人员扩张进一步加速。

在建工程：三季度在建工程合计54.36亿，环比二季度增加10.77亿，较年初增加近19亿。CXO行业可以简单理解为医药行业的高端制造，存货、预收款、员工人数、在建工程的持续高增长，这些都充分反映了公司长期保持较快增长的可持续性。

野蛮生长的5年已经过去，下一个5年就是高质量发展时期。

不论是药物研发外包CRO还是药物生产外包CMO/CDMO，技术都是他们的核心竞争力。

只有你拥有核心技术，才能更好的服务客户，客户粘性也就愈强，没有核心技术的CXO未来就和富士康差不多，毛利常年低于10%，为了保住这仅有的毛利，富士康工厂从深圳搬到郑州再搬到越南，不断在人力成本洼地辗转。

而有核心技术的CXO，就好比台积电，看似是乙方，但实际可以卡全球的脖子，毛利、净利常年比甲方还高，在产业链拥有巨大的话语权。

因此，为什么之前做CMO（单纯生产外包）的博腾，2017-2018业绩下滑要往CDMO转型，正是因为，掌握技术才能赢得未来。

而凯莱英，从1998年成立起，走的就是CDMO路线，其最重要的技术莫过于连续性反应，通过过去10多年公司对连续性生产工艺技术的不断探索，这项技术显然已经成为了公司核心壁垒。

甚至，由于国内还有一家同行在做这项技术，凯莱英的创始人反应特别激烈，几近咬牙切齿地讲：他们根本不懂。

正是由于凯莱英对技术的死磕，其早期阶段介入的项目通常能缩短药物临床时间，节省好几个月提前上市，哪个创新药企不喜欢自己的药品提前上市呢？早一天上市便意味着可以在专利到期内多卖一天。

之前，凯莱英就有过帮巨头将新药上市时间缩短了近8个月的记录，包括这次天价订单，看似是突然实则也是必然，因为，早在辉瑞研发这款药初期，凯莱英就已经介入并提供相关服务。

因为，在2021半年报时，凯莱英就表示：疫 情期间承担了两个小分子抗病毒创新药物研发生产工作，其中一个药物，通过应用连续性反应，将其中的关键片段由4步缩短为1步，仅用6个月将仅有克级工艺的分子实现了吨级放大生产，显著缩短临床研发时间；另一种药物目前已进入临床三期。

当时小分子新冠进展最快的，除了默沙东就是辉瑞，所以，必然凯莱英帮了两个中的一个或者干脆两个都帮了。

CXO/CDMO平台既是服务平台其实也是创新平台，与整个创新药行业相辅相成，帮客户解决问题的同时也可以创新性的开发新方法，自身也在不断迭代升级。未来只有具有技术迭代优势的公司才能最终跨越超长的高景气赛道，成长为真正龙头。

来源：锦缎,老白的金手指

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